Ajuste do plano de aumento de capital da Shanghai Hejing: corte do projeto de capital de giro, acréscimo de 700 milhões de yuans em wafers de silício de 12 polegadas, 70% dos recursos para expansão dependem de empréstimos

Sob a onda de substituição doméstica de wafers de silício semicondutores, os grandes wafers de silício de 12 polegadas são um terreno competitivo incontornável. A Shanghai Hejing (688584.SH), como player central na cadeia de wafers epitaxiais domésticos, lançou este ano mais um plano de refinanciamento apostando na industrialização de wafers de silício semicondutores de 12 polegadas. Em 11 de novembro, a empresa divulgou o mais recente "Prospecto de Emissão de Ações A para Destinatários Específicos do Exercício de 2026 (Versão Revisada)". Após revisão, a empresa cortou a alocação para capital de giro complementar, pretendendo destinar integralmente os 700 milhões de yuans captados ao projeto de expansão. No entanto, esse aumento de capital cobre apenas pouco mais de 20% do investimento total do projeto, de 2,575 bilhões de yuans, sendo que mais de 70% da lacuna de recursos precisa ser preenchida por empréstimos sindicais. Vale destacar que a Shanghai Hejing, listada na A-share em 8 de fevereiro de 2024, tem captado recursos com frequência: no IPO, levantou 1,5 bilhão de yuans para P&D, industrialização e capital de giro, com projetos ainda não totalmente concluídos; em agosto de 2026, concluiu a emissão de 200 milhões de yuans em títulos de inovação tecnológica de primeira fase; e agora lança um novo plano de aumento de capital de 700 milhões de yuans. Corte do projeto de capital de giro, aumento de capital de 700 milhões totalmente destinado à industrialização de wafers de silício de 12 polegadas Após uma grande reformulação do plano, o contorno do financiamento via aumento de capital de 2026 da Shanghai Hejing já está claro. Antes desta revisão, a empresa planejava inicialmente captar até 900 milhões de yuans, dos quais 700 milhões seriam investidos no projeto de industrialização de grandes wafers de silício semicondutores de 12 polegadas, e os 200 milhões restantes para capital de giro complementar. Porém, na resposta à carta de consulta e na proposta revisada de aumento de capital divulgadas em 11 de novembro de 2026, a empresa cortou diretamente o projeto de capital de giro, reduzindo o limite de captação para 700 milhões de yuans, a serem integralmente destinados à aquisição de equipamentos e software no âmbito do projeto de industrialização de grandes wafers de silício semicondutores de 12 polegadas, sem mais alocação para finalidades além de despesas de capital. (Quadro de ajuste dos projetos de investimento do aumento de capital; fonte: anúncio da Shanghai Hejing, idem abaixo) Conforme o planejamento, o investimento total do projeto de expansão é de 2,575 bilhões de yuans. Após a conclusão, será alcançada capacidade adicional anual de 900 mil wafers de substrato de 12 polegadas e 720 mil wafers epitaxiais de 12 polegadas. Entre eles, os wafers de substrato polido de 12 polegadas serão totalmente de uso interno, para produção de wafers epitaxiais, não sendo vendidos externamente; apenas os wafers epitaxiais de 12 polegadas serão vendidos externamente, visando mercados de aplicação de alto padrão como sensores de imagem CIS e chips lógicos. Na estrutura de investimento, as despesas com aquisição de equipamentos e software são a maior parcela, cerca de 2,268 bilhões de yuans, representando 88,11% do investimento total do projeto, tratando-se de um típico projeto de fabricação de semicondutores com forte intensidade de capital. Na verdade, retrocedendo ao layout de investimentos do IPO, a Shanghai Hejing já havia colocado o foco no P&D e industrialização de wafers de grande diâmetro e tecnologia epitaxial por ocasião da listagem. Os projetos de investimento do IPO incluíam dois projetos centrais: "P&D de crescimento de monocristal de baixa resistência e epitaxia de alta qualidade" e "Projeto de P&D e industrialização de wafers epitaxiais de alta qualidade", com foco na otimização das capacidades de P&D e processos de crescimento de cristal e crescimento epitaxial relacionados a 8 e 12 polegadas. Vale destacar que o "Projeto de P&D e industrialização de wafers epitaxiais de alta qualidade" foi concluído em outubro de 2026, enquanto a entrada em operação do "Projeto de P&D de crescimento de monocristal de baixa resistência e epitaxia de alta qualidade" foi adiada para 30 de junho de 2027. (Situação dos projetos de investimento do IPO da Shanghai Hejing) Com os projetos de investimento do IPO anterior ainda não totalmente concluídos, uma nova rodada de grandes despesas de capital já se segue. A Bolsa de Xangai solicitou que a empresa explicasse as diferenças e conexões entre este aumento de capital e os projetos de investimento do IPO. Na mais recente resposta à consulta, a empresa afirmou que, do ponto de vista lógico de negócios, o projeto de expansão deste aumento de capital e os investimentos do IPO formam uma relação de continuidade: os investimentos do IPO voltaram-se mais para P&D de processos e validação de linhas de produção, consolidando as tecnologias de base relacionadas a 12 polegadas; este aumento de capital, por sua vez, após a conclusão do acúmulo técnico prévio, promove a construção de capacidade em escala, realizando a transição de pequenos lotes de P&D para a produção em grandes volumes, complementando ainda mais a cadeia completa de substrato-epitaxia de 12 polegadas. A empresa também deixou claro que esta expansão decorre da demanda real de substituição doméstica no mercado. Dados do 2025 TechInsights McClean Report mostram que, em 2024, o mercado global de sensores de imagem CMOS (CIS) já alcançou US$ 20,177 bilhões, com previsão de manter taxa de crescimento anual composta de 14,47% entre 2026 e 2029, podendo superar US$ 45 bilhões até 2029. Entre eles, em 2024, o mercado chinês de CIS atingiu 52,68 bilhões de yuans, crescimento de 20,94% em relação a 2023 (dados do Instituto de Pesquisa Industrial Zhongshang). O setor global de CIS já formou um padrão de "Sony dominando o alto padrão, Samsung conciliando escala, empresas chinesas emergindo", apresentando por longo tempo uma situação de oligopólio altamente concentrado. A demanda da fabricação doméstica de chips por substratos de silício de 12 polegadas e wafers epitaxiais de alto padrão continua sendo liberada, enquanto a cadeia de suprimentos local ainda apresenta lacunas de oferta, e as empresas do setor geralmente optam por ampliar a produção para conquistar participação de mercado. (Situação de expansão de concorrentes) Nesse contexto, a capacidade existente da Shanghai Hejing de wafers epitaxiais de 12 polegadas para dispositivos de potência não pode ser diretamente convertida para o campo de chips analógicos CIS, e a empresa, com cooperação profunda e de longo prazo com os principais clientes, já entrou com sucesso no campo de data centers de IA; no terceiro trimestre de 2026, a taxa de utilização da capacidade de wafers epitaxiais para dispositivos de potência de 12 polegadas atingiu 89,44%, continuando a se tornar tensa. Até o final de 2025, a capacidade anual de wafers epitaxiais de 12 polegadas da empresa era de 563,9 mil wafers, dos quais 383,9 mil para o campo de dispositivos de potência e 180 mil para o campo de chips analógicos CIS. No entanto, é preciso observar que os grandes wafers de silício de 12 polegadas pertencem a um segmento extremamente intensivo em capital, e a rampa de novas linhas de produção e a melhoria do rendimento exigem longos ciclos. Se a capacidade adicional de quase um milhão de wafers encontrará pedidos suficientes a jusante para absorvê-la continua sendo o foco de atenção do mercado. Caso a demanda a jusante fique abaixo do esperado, haverá risco de ociosidade de capacidade e de depreciação consumir os lucros. Na consulta da Bolsa de Xangai, também se deu atenção especial à razoabilidade do cálculo dos benefícios do projeto; conforme os materiais de declaração, a taxa interna de retorno financeira após impostos do projeto é de apenas 5,91%. Captação cobre apenas 27% do investimento, lacuna de recursos para expansão depende principalmente de empréstimos Em um segmento intensivo em capital, mais escassos do que a capacidade produtiva são, na verdade, os recursos disponíveis da Shanghai Hejing. O aumento de capital de 700 milhões de yuans não é pequeno, mas, diante do investimento total de 2,575 bilhões de yuans, representa apenas cerca de 27%, e a maior parte da lacuna de recursos precisa ser coberta por endividamento. Conforme o plano de captação divulgado pela empresa, excluindo os 700 milhões de yuans do aumento de capital, as demais fontes de recursos do projeto dividem-se em duas partes: uma parte de capital próprio do projeto e outra de um empréstimo sindical de 1,8 bilhão de yuans liderado pela filial de Henan do Banco de Desenvolvimento da China, com o financiamento por dívida representando quase 70% do investimento total do projeto, caracterizando claramente a expansão via endividamento. Segundo as premissas de cálculo do projeto, a taxa de juros do empréstimo é de 3,1%, o período de construção é de 3 anos e os juros do período de construção somam 80,91 milhões de yuans. Isso significa que, nas fases subsequentes de construção e entrada em operação, a empresa arcará continuamente com despesas de juros consideráveis, e as despesas financeiras impactarão diretamente a demonstração de resultados. Analisando o relatório do terceiro trimestre de 2026 da empresa, o nível operacional já está sob pressão. Nos três primeiros trimestres de 2026, a Shanghai Hejing registrou receita operacional de 950 milhões de yuans, queda de 5,49% ano a ano; lucro líquido atribuível aos acionistas controladores de 48,8959 milhões de yuans, queda acentuada de 53,34% ano a ano; lucro líquido atribuível aos acionistas controladores após dedução de itens não recorrentes de apenas 29,8950 milhões de yuans, queda de 70,34% ano a ano, com a retração do lucro muito superior à queda da receita. A margem bruta também apresenta tendência de queda. Afetada por múltiplos fatores como ciclo do setor, concorrência de mercado, volatilidade de matérias-primas e mudanças na estrutura de produtos, a margem bruta do negócio principal da empresa foi de 37,60%, 29,15%, 29,23% e 26,58% em 2023-2025 e no primeiro semestre de 2026, respectivamente. O lado positivo é que o fluxo de caixa operacional da empresa mantém resiliência; nos três primeiros trimestres de 2026, o fluxo de caixa líquido das atividades operacionais foi de 328 milhões de yuans, leve alta de 9,80% ano a ano, havendo capacidade de geração de caixa do negócio principal, o que pode trazer certo espaço de amortecimento para a construção do projeto. Até o final do terceiro trimestre, os recursos monetários da empresa eram de 729 milhões de yuans, suficientes para cobrir o giro operacional diário, mas, diante de um projeto de grande porte da ordem de 2,5 bilhões de yuans, o volume de recursos próprios é claramente insuficiente para sustentá-lo. Até o final do terceiro trimestre de 2026, a empresa tinha empréstimos de curto prazo de 70,0208 milhões de yuans, passivos não circulantes com vencimento em um ano de 9,4942 milhões de yuans, empréstimos de longo prazo de 724 milhões de yuans e títulos a pagar de 199,6278 milhões de yuans. No ciclo de expansão, o índice de endividamento da empresa aumentará com a implementação do empréstimo sindical, e a pressão de solvência também subirá. A empresa também alertou para riscos na resposta à consulta: há incerteza no processo de aprovação e desembolso do empréstimo sindical; se o setor de semicondutores entrar em desaceleração posteriormente, com queda nos preços dos produtos após a entrada em operação do projeto e utilização de capacidade abaixo do esperado, haverá situação de retorno do projeto abaixo do esperado, ou até incapaz de cobrir principal e juros. (Situação das principais dívidas da Shanghai Hejing) Para a Shanghai Hejing, o dilema típico de um setor cíclico está posto: não expandir significa ficar atrás dos concorrentes na corrida da substituição doméstica; expandir com grande endividamento significa enfrentar o duplo teste do custo financeiro e da volatilidade cíclica. Afinal, desde a construção do projeto de expansão, passando pela rampa da linha de produção, até a liberação de capacidade e a concretização do lucro, ainda será necessário muito tempo. E o financiamento via aumento de capital só resolve uma pequena parte dos recursos; o que realmente testará a empresa será o desempenho do setor nos próximos anos, a concretização da expansão de clientes e a resiliência financeira para suportar a grande dívida. (Este artigo foi publicado originalmente no APP TMTPost, texto Value Scale, autor Taozi)