高利率吞噬利润，在巴中资企业面临增长陷阱

这次发生了什么

普华永道Strategy&巴西最新调查显示，2022年至2025年间，巴西280家非金融上市公司（剔除巴西石油和淡水河谷）名义营收增长21.9%，增加5588亿雷亚尔，但净利润反而下降60亿雷亚尔。核心原因在于财务费用恶化457亿雷亚尔，完全抵消了经营利润431亿雷亚尔的增长。同期，巴西累计通胀率为20.95%，这意味着实际营收几乎持平——企业的增长更多是名义价格效应，而非真实需求扩张。

调查还显示，2026年第一季度，289家样本公司中64.7%实现营收增长，但其中43.9%经营利润率下降，44.9%净利润下降。季度经营利润虽增加34亿雷亚尔，但净利润增长49亿雷亚尔主要依靠税收和非常项目（137亿雷亚尔）支撑，而非核心业务改善。这进一步印证了巴西企业整体盈利质量正在恶化。

为什么值得关注

这项调查揭示了一个对在巴中资企业至关重要的现实：巴西正在经历高利率对企业利润的系统性挤压。巴西央行连续加息已将Selic政策利率推高至15%，企业借贷成本随之攀升。对于依赖本地融资或采用分期销售模式的中资企业而言，财务费用压力将显著加大，尤其涉及制造业、工程承包和零售批发等资金密集型行业。

更值得警惕的是，化工石化、冶金钢铁、纸浆造纸、油气等行业实际营收降幅最大——化工石化下降38.8%，冶金钢铁下降27.1%，纸浆造纸下降16.3%，油气下降12%。这些领域恰是中资在巴投资较为集中的板块，意味着相关企业不仅面临自身融资成本上升，还可能遭遇下游需求收缩和定价权被削弱的双重挤压。

CBI 解读

巴西企业“增收不增利”的根源，在于高利率环境下的财务费用激增。这并非单一企业的经营失误，而是宏观货币条件对微观盈利能力的系统性重塑。当储蓄账户回报率超过34%、100%CDI基准利率投资回报约61%时，资金成本高企会显著抬升企业融资门槛，同时抑制信贷消费，导致那些依赖营运资金或分期销售的企业陷入“名义增长、实际失血”的状态。

对中资企业而言，这意味着巴西市场的进入和扩张逻辑需要重新校准。过去以营收规模为导向的评估框架可能失效——在Selic维持15%的背景下，利润率比增长率更重要。目前更像是一个阶段性信号，但若巴西央行继续维持高利率或进一步加息，则可能演变为中长期的结构性约束。值得注意的是，调查显示部分逆势增长行业——水务卫生（营收增长67.3%）、建筑工程（增长51.2%）、专业服务（增长50.6%）和医疗保健服务（增长34.2%）——可能提供结构性机会，这些行业通常具有现金流稳定或政策支持属性，受利率冲击相对较小。

然而，必须明确：上述调查样本覆盖的是巴西本土上市公司，并未直接涉及中资企业。中资企业的影响是通过融资成本上升和消费信贷收缩机制间接传导的。具体到不同行业、不同融资结构的企业，影响程度会有显著差异。对于已实现本地化融资或具备母公司资金支持的中资企业，压力可能相对可控；而对依赖当地贷款或供应链金融的企业，财务费用恶化可能更为突出。

谁最需要注意

在巴制造业企业：资金密集，营运资金需求大，高利率直接推高财务成本，且定价权可能因需求疲软而削弱。
工程承包与基建类企业：项目周期长，垫资比例高，融资成本上升可能侵蚀原本微薄的利润。
零售批发与分期销售企业：消费信贷收缩将直接抑制销售，同时应收账款周转压力加大。
计划进入巴西的新投资者：投资评估中的资金成本和折现率假设需要更新，以反映当前Selic水平。
在化工、钢铁、纸浆等大宗商品领域布局的中资企业：这些行业实际营收已明显下滑，需警惕行业性盈利恶化。

下一步看什么

巴西央行后续利率决议：Selic是否维持高位或继续加息，直接决定财务费用压力何时缓解。
2026年第一季度财报季同行表现：巴西本土企业的经营利润率变化，可作为行业定价权是否恢复的参考指标。
巴西政府信贷支持政策：是否推出针对实体产业的BNDES优惠融资计划，可能改变部分企业的融资成本曲线。
逆势增长行业能否延续：水务、建筑工程、医疗保健等领域的增长是否具有可持续性，是否形成新的投资窗口。
通胀走势与名义增长差：若通胀回落而营收名义增速保持，实际盈利才有改善空间；否则“增收不增利”可能持续。