{"editorial":{"content_id":"1d7c6ffb-cd18-4fcc-9d50-249af817523c","slug":"brazil-election-2026-lula-panda-bonds-tcu-senate-ceiling","content_type":"insight","title":"巴西总统大选后看熊猫债首发计划:卢拉政府首期最多人民币50亿元,审计法院称现阶段未见违规","summary":"巴西国库在中国首发人民币主权债券的计划:首期最多 50 亿元、申请登记的计划总额 100 亿元、期限最长 5 年;截至 10 月 21 日,国库仍表示正在筹备、计划年内发行,取决于必要程序和市场条件,本文所引材料未提供选后定价或推迟的信息。巴西审计法院 10 月 7 日裁决现阶段未见违规,并记下参议院 1,000 亿美元累计海外发债上限到 2026 年二季度末余额为 26.1 亿美元;淡水河谷 10 月 20 日也申请登记最多 100 亿元的熊猫债计划。","body":"卢拉 10 月 25 日连任之后，巴西对华关系里有一件投票前就在走的事：巴西财政部要在中国银行间市场发行第一笔以人民币计价的主权债券，市场上叫「熊猫债」。截至 10 月 21 日的公开表态，巴西国库（Tesouro Nacional）仍在筹备，计划年内发行，时间取决于必要程序和市场条件；所引材料没有提供选后定价或推迟的信息。\n\n**首期最多人民币50亿元，期限最长5年，日期未定**\n\n按巴西联邦审计法院（TCU）裁决引述的材料，巴西国库 6 月 25 日向中国银行间市场交易商协会（NAFMII）提交了《共和国介绍函》，副本送中国人民银行：申请登记的人民币发行计划本金总额 100 亿元，首期发行最多 50 亿元，债券期限最长 5 年。国库对审计法院说，100 亿元约合 14.7 亿美元，首期约合 7.35 亿美元。介绍函写明的用途，是把募集的人民币净额汇出、换成美元，用于偿付联邦公共债务。\n\n这项计划是财长达里奥·杜里甘 6 月 24 日在上海宣布的。他次日在北京对路透社说，首期「最多 50 亿元」，「我们需要测试，开始建立巴西主权债务在中国的轨迹」，并希望两到三个月内发行。按日历，这个窗口已经过去。8 月 5 日，国库公共债务副秘书弗朗西斯科·塞贡多在中巴企业家委员会（CEBC）的线上研讨会上说，「我们不能保证，因为我们必须走完这些官僚程序」，「视市场条件，共和国希望发行在今年之内完成」（Poder360）。\n\n投票前一周，国库秘书丹尼尔·莱亚尔 10 月 19 日与中国人民银行副行长宣昌能会面，讨论金融合作。据 Investidor10 10 月 21 日报道，国库称「一直在与中国的不同当局和市场参与者保持会议日程」，并在做面向投资者的路演，「以介绍这项操作、评估需求和当地市场条件」；国库说，「时间表将取决于必要步骤的完成，尤其是市场条件」，「决定将以技术标准为依据，以确保一项对共和国有利的操作」。NeoFeed 同日引述国库的话是，「计划仍然是今年发行」。Democrata 10 月 21 日转述彭博社的消息人士说，首期可能在选举后一周发行，即使弗拉维奥·博索纳罗当选也会推进；Rio Times 经 Veja 转述了相近的匿名消息，两者不是独立信源。\n\n国库为这笔发行选了五家承销顾问：中国银行、工商银行、汇丰、中金公司和交通银行。审计法院记录，这项授权有条件、自选定之日起有效期 24 个月，只在真正发行时才对巴西产生约束；到国库答复时没有签订最终合同，也没有发生费用。\n\n**授权已有，二季度末的额度余额是26.1亿美元**\n\n这笔发行在投票前已经经过一次国会的追问。众议院外交与国防委员会 6 月 17 日通过要求，请审计法院就 11 个问题作技术和法律说明。10 月 7 日，审计法院全会一致通过第 2762/2026 号裁决，主审本杰明·齐姆勒，结论是在现阶段「未发现需要本院采取纠正行动的违法或违规迹象」：这项操作已写入 2026 年度融资计划，属于参议院 2004 年第 20 号决议授权的海外发债计划。按国库以 2026 年 5 月数据所作的测算，发行 50 亿元约合 37.5 亿雷亚尔，会使联邦公共债务余额增加约 0.04%、外债增加约 1.1%，外币债务占比从 3.75% 升到 3.79%，仍在计划 3% 到 7% 的参考区间内。\n\n裁决同时记下一个数字：参议院给海外发债计划的上限是累计 1,000 亿美元，到 2026 年二季度末余额为 26.1 亿美元；首期 50 亿元约占这个余额的 28%，若 100 亿元计划用满则约占 56%。裁决指出，这个上限按累计发行额计算，偿还不会恢复额度，补充须参议院另出决议。财政部 7 月已向参议院提出改为每年最多 350 亿美元；据 Brasil 247 转述《Valor Econômico》，国库公共债务操作总协调员埃拉诺·博尔热斯·迪亚斯当时表示，即使参议院 2026 年不批准这项修改，首次发行仍可在现有额度内进行。\n\n**成本和风险为什么还下不了结论**\n\n裁决还记录了几项答复：国库称，联邦债务管理一般不为单笔外币发行做专门套期保值，汇率风险靠组合、年度计划上限和币种分散来管理；国库称不知道存在专门为这次发行签订的双边协议或备忘录；巴西央行说明，2023 年 1 月 31 日与中国人民银行签的备忘录是宣示性、不具约束力的，不涉及这笔发行的清算和偿付。作为成本参照，国库给出 2025 年中国 10 年期国债收益率在 1.6% 到 2.0% 之间，同期美国国债为 3.95% 到 4.80%；裁决提醒，这两组数字都不等于巴西的最终融资成本，后者取决于信用溢价、期限、费用和发行当日的市场条件。\n\n**企业已有发行记录，淡水河谷在等批准**\n\n在国库筹备首发期间，纸浆企业 Suzano 已有发行记录：2024 年发行 12 亿元三年期熊猫债，票面利率 2.80%，2025 年再发 14 亿元（InvestNews）。淡水河谷（Vale）10 月 20 日公告，其全资子公司 Vale Overseas Limited 已向 NAFMII 申请登记（Money Times） 2026 至 2028 年人民币债务融资工具计划，本金总额最多 100 亿元；公告说，「熊猫债计划的登记须经 NAFMII 批准，提交登记申请不构成在该计划下发行熊猫债」（路透社，Forbes Brasil 转载）。更早的 9 月 30 日，Bloomberg Línea 援引匿名消息称，淡水河谷考虑首期最多 35 亿元，计划最早 11 月发行。\n\n塞贡多在 CEBC 研讨会上的判断带着条件：「当政府进入一个市场、保持活跃并建立主权曲线，对巴西企业发行的兴趣也会增长。即使 Suzano 先到了，一笔主权发行也可以为有意进入中国市场的其他公司打开一条可能性的大道」（Comex do Brasil）。瑞银 BB 的债务业务负责人萨米·波德卢布尼对 NeoFeed 的判断更保守：「这是一个只有少数中国投资者参与的市场」，「目前，无论从规模、期限、深度还是复杂度来看，我都还不认为它能成为美元市场的另一种选择」。\n\n**选举在这件事里的位置**\n\n据 Poder360 6 月 24 日报道，杜里甘在中国对记者说，他不认为巴西政府在经济政策、尤其是这次发债上受到美国施压，「我们有一项国家战略，这项战略将不受外国力量影响地执行」。国库 10 月仍表示计划年内发行；「即使反对党候选人获胜也会推进」的说法来自转述的彭博社匿名消息，NeoFeed 则写到，若弗拉维奥·博索纳罗当选，这项计划的延续性存疑。所引材料不足以判断选举结果对进度或规模的影响。接下来可以看三件事：国库是否在年内定价，以及最终的期限和利率；淡水河谷是否在 11 月发行；参议院是否表决每年 350 亿美元的新上限。\n\n**核对说明**\n\n本文关于介绍函内容、承销顾问、额度余额、债务影响测算、套期保值政策与备忘录性质的表述，均取自审计法院第 2762/2026 号裁决（10 月 7 日全会）报告与投票的公开文本，未取得国库答复的原件（裁决注明其中部分材料为保密件）。本文检索了 10 月 26 日至 31 日的报道，未见这笔发行定价或推迟的消息。彭博社关于「选举后一周」「即使弗拉维奥当选也会推进」的消息未取得原文，按 Democrata 与 Rio Times（经 Veja）的转述处理，且为匿名信源。Investidor10、NeoFeed 引述的国库表态，本文未取得国库通稿原件。葡萄牙语和英语引语由本站译出。\n\n**来源**\n\n\n- Tribunal de Contas da União，Acórdão 2762/2026 – Plenário（TC 014.157/2026-8，Sessão 7/10/2026），Poder360 公开的 PDF，https://static.poder360.com.br/uploads/2026/10/014.157-2026-8-BZ-SCN_panda-bonds.pdf\n- Poder360，《TCU não vê irregularidade em plano para emitir títulos da dívida na China》，2026-10-07，https://www.poder360.com.br/poder-economia/tcu-nao-ve-irregularidade-em-plano-para-emitir-titulos-da-divida-na-china/\n- Investidor10，《Não é só a Vale: Tesouro Nacional vai à China para preparar emissão de Panda Bonds》，2026-10-21，https://investidor10.com.br/noticias/nao-e-so-a-vale-tesouro-nacional-vai-a-china-para-preparar-emissao-de-panda-bonds-123384/\n- NeoFeed，《Nem Wall Street, nem Faria Lima: Brasil começa a testar o mercado de panda bonds》，2026-10-21，https://neofeed.com.br/negocios/nem-wall-street-nem-faria-lima-brasil-comeca-a-testar-o-mercado-de-panda-bonds/\n- Rio Times，《Brazil Panda Bond Targets US$747 Million in China》，2026-10-21，https://www.riotimesonline.com/brazil-panda-bond-us747-million-china-2026\n- Democrata，《Brazil debuts in panda bonds for 1.333 billion》，2026-10-21，https://www.democrata.es/en/economy/brazil-finalizes-its-first-panda-bond-issuance-for-up-to-1-333-billion-in-two-tranches/\n- Reuters（Joe Cash），《Exclusive: Brazil plans largest panda bond debut to 'test' waters》，2026-06-25，https://finance.yahoo.com/economy/policy/articles/exclusive-brazil-plans-5-billion-044951368.html\n- Poder360，《Brasil nega pressão dos EUA e avança com emissão de títulos na China》，2026-06-24，https://www.poder360.com.br/poder-governo/brasil-nega-pressao-dos-eua-e-avanca-com-emissao-de-titulos-na-china/\n- Poder360，《Tesouro quer emitir primeiros títulos Panda Bonds ainda em 2026》，2026-08-05，https://www.poder360.com.br/poder-china/tesouro-quer-emitir-primeiros-titulos-panda-bonds-ainda-em-2026/\n- Comex do Brasil，《Emissão soberana de Panda Bonds na China pode abrir \"avenida de possibilidades\" para empresas brasileiras, projeta CEBC》，2026-08-05，https://comexdobrasil.com/emissao-soberana-de-panda-bonds-na-china-pode-abrir-avenida-de-possibilidades-para-empresas-brasileiras-projeta-cebc/\n- Brasil 247（转述 Valor Econômico），《Tesouro afirma que teto anual de US$ 35 bi não afeta estreia dos Panda Bonds》，2026-07-29，https://www.brasil247.com/economia/tesouro-afirma-que-teto-anual-de-us-35-bi-nao-afeta-estreia-dos-panda-bonds/\n- Vale S.A.，Form 6-K《Vale informa sobre pedido de registro de programa de Panda Bonds》，2026-10-20，https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000917851/000129281426004954/vale20261020_6k.htm\n- Money Times，《Vale (VALE3) apresenta registro para programa de panda bonds na China》，2026-10-20，https://www.moneytimes.com.br/vale-vale3-apresenta-registro-para-programa-de-panda-bonds-na-china-lmrs/\n- Bloomberg Línea，《Vale mira captar até US$ 522 mi na China com emissão de 'panda bonds', dizem fontes》，2026-09-30，https://www.bloomberglinea.com.br/negocios/vale-mira-captar-ate-us-522-mi-na-china-com-emissao-de-panda-bonds-dizem-fontes/\n- InvestNews，《'Panda bonds': por que o Tesouro quer pegar dinheiro emprestado em yuan?》，2026-06-23，https://investnews.com.br/economia/panda-bonds-por-que-o-tesouro-quer-pegar-dinheiro-emprestado-em-moeda-chinesa/\n- Forbes Brasil，《Panda 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